Q-linea

Summering

- Stor andel återkommande intäkter från förbrukningsvaror

- Sticky affärsmodell då det är väldigt komplicerat för kund att byta system

- Strukturellt case som gynnas av ökande medvetenhet kring antibiotikaresistens

- Ocyklisk verksamhet

- FDA-godkännande kring slutet av 2020 skapar osäkerhet om tidigare försäljningsmöjligheter

- Konkurrenten Accelerate Diagnostics har first-mover advantage

- Konkurrenten Astrego Diagnostics utvecklar betydligt billigare och snabbare metod

Inledning

Varje år får 30 miljoner personer sepsis och varje minut dör 20 personer på grund av detta [1]. I USA är sepsis den åkomma som ligger bakom de högsta sjukhuskostnaderna [2]. För att behandla sepsis måste både orsaken till infektionen (ID) och lämplig antibiotika identifieras (AST). Historiskt har arbetet för att ta reda på den optimala behandlingen för sepsis vart en väldigt lång och arbetskrävande process där patienter kan få vänta i tre dagar innan de får rätt behandling. Idag har flera nya snabbare tekniker utvecklats både för ID och AST.

Q-linea som noterades i december 2018 sysslar med infektionsdiagnostik. Bolaget satsar på att lansera sin produkt ASTar för identifiering av lämplig antibiotika under Q4 2019. Anledningen till att de riktat in sig på AST och inte ID är för att det finns redan snabba och kostnadseffektiva alternativ som marknaden är nöjda med för att identifiera bakterien som orsakat infektionen. Vad som gör Q-lineas produkt intressant är att den minimerar mängden manuellt arbete från laboratoriepersonal. Just denna nisch med fullständigt automatiserade system är jag övertygad om att det kommer finnas en ökande efterfrågan på framöver.

Konkurrens på marknaden

Amerikanska konkurrenten Accelerate Diagnostics har redan sin produkt Accelerate Pheno system FDA-godkänd och har påbörjat försäljningen. I deras Q3 conference call var det väldigt haussad stämning [3], med citat som:

“Regardless in both geographies, our experience has been that customers are seeing the clinical and financial benefits of the system as soon as it is an operation. We believe as medical doctors get accustomed to AST results days faster. They will never settle for slower results again.”

Den största skillnaden mellan ASTar och Pheno system är att Pheno system kan utföra både ID och AST. Fördelen med att ha ett system som utför både ID och AST är att det krävs mindre manuellt arbete från användaren. Kunder som investerar i ett automatiserat system lär med stor sannolikhet lägga vikt vid hur automatiserat det är. Däremot kommer Pheno systems inbyggda ID-teknik ge prismässiga nackdelar då deras metod inte kan prismässigt konkurrera med masspektrometri som redan är standard på labb i Europa [4]. Det är även fördelaktigt att använda sig av masspektrometri över in situ hybridisering som Pheno system använder. Hybridiserings-tekniker känner igen mycket färre organismer vilket gör att kunder till Accelerate Diagnostic ofta kommer få komplettera med en annan ID-metod när en okänd organism det inte finns prober för analyseras [5]. Har gjort två uppskattningar på tidsåtgång för manuellt arbete i Tabell 1, observera att detta är grova antaganden och det finns flera möjliga vägar att utföra analysen. Huvudbudskapet är att Q-linea är väl positionerade för att tävla med Accelerate Diagnostics prismässigt men användare av Pheno system kommer antagligen lägga minst tid på manuellt arbete.

Tabell 1. Uppskattning över hands-on time och pris för två möjligheter att testa ID och AST.

Förutom mindre manuellt arbete för de som använder Pheno system så ser jag inga direkta fördelar mot ASTar gällande test av blod. En stor skillnad mellan produkterna är att ASTar har en mycket högre throughput och klarar av ca 50 test/dag samtidigt som Pheno system bara klarar av 6 test/dag. För att sätta detta i proportion till den kapacitet ett större labb behöver så får Greater Romagna Lab i Italien som servar 7 sjukhus in ca 80 positiva blodkulturer per dag [6]. Det vill säga en sådan kund skulle behöva väldigt många system från Accelerate Diagnostics för att kunna testa snabb AST på detta flöde. I vilket fall så har Accelerate Diagnostics haft stora problem med att få betalt för sina maskiner och tvingats gå över till hyresavtal [7], detta gör att det är svårt att avgöra fördelen med hög throughput då anskaffningen av flera maskiner inte är så kapitaltungt för kunderna.

Värdering

Vid kursen 58.44 kr (stängningskurs 11/1) har Q-linea ett marknadsvärde på 1.35 miljarder SEK. Investeringen ser ut att kunna räknas hem om man uppskattar hur många maskiner, vid dagens värdering, som behöver vara i bruk hos kunder. Med antagandena 20% rabatt mot de 200 USD Accelerate Diagnostics tar per kit [8], maskinerna körs 365 dagar per år med 50% kapacitet (dvs 25 kit/dag) så handlas bolaget till 4x försäljningen som 26 maskiner genererar (Figur 1). Att kunna köpa den här typen av bolag för 4x sales kan inte ses som annat än billig.

Figur 1. Relationen mellan PS och antal maskiner som behövs i bruk för att motivera sales-multipel vid aktiekursen 54.88 kr. Sambandet bygger på antagandena att kunder förbrukar 25 test/dag per maskin och Q-linea säljer kit för 20% rabatt mot det pris Accelerate Diagnostics tar.

Svagheter

De främsta riskerna jag ser är frågetecken kring hur ASTar kommer tas emot på den europeiska marknaden när FDA-godkännande saknas. Trots att FDA egentligen inte har något med Europa att göra så finns det ändå de som lägger vikt vid godkännande från FDA. Accelerate Diagnostics fick sitt CE-godkännande i juni 2015 [9], hade sedan 6 kommersiella kontrakt i slutet på Q1 2017 [10] i Europa som var första rapporten efter FDA-godkännandet [11]. I prospektet skriver Q-linea att godkännande från FDA kommer “about one year after the product launch in the EU”, där första produktlanseringen i EU är planerad under Q4 2019.

På sätt och vis är det en fördel för Q-linea att det redan finns en konkurrent som har jobbat hårt under en tid med att övertyga marknaden om fördelarna med rapid AST. Men samtidigt är det väldigt stor fördel av att vara först. Den här typen av system tar 4-9 månader att etablera på sjukhus [7], vilket ger den som är först ett stort moat då ingen kommer vilja genomgå den processen flera gånger. Dessutom kommer Accelerate Diagnostics utvidga moatet genom att snart lägga till fler typer av test till sin plattform. Accelerate Diagnostics har redan fått sitt test för lunginflammation CE-märkt i januari 2018 [12] och under Q1 2019 påbörjas studier för FDA-godkännande [13]. Att kunna erbjuda en plattform med flera olika test är en klar fördel. I prospektet skriver Q-linea att de satsar på att “deliver one to two new applications for the ASTar instrument within 12 to 36 months from the product launch in the US”.

Ett annat problem för Q-linea är konkurrenter som ligger steget efter. Astrego Diagnostics har en teknik med sådan upplösning att det i teorin inte går att göra en snabbare AST-analys baserat på fenotyp [14]. Astrego Diagnostics erbjudande är också betydligt billigare, de chip som förbrukas kostar inte alls lika mycket att tillverka som kassetterna och diskarna till ASTar. Dessutom kommer denna konkurrent skänka bort maskinerna till sina kunder [15]. Deras första test är för urinvägsinfektioner har en turnaround time på bara 30 minuter [16]. De utvecklar även metoden för att kunna identifiera lämplig antibiotikabehandlingen för sepsispatienter [17].

Slutsats

Vid en första anblick i Figur 1 ser caset ut att vara väldigt lätt att räkna hem. Den här typen av stabila intäkter som dessutom är väldigt sticky ska värderas högt. Det som får mig idag att avstå är på grund av hur mycket man ligger efter med FDA-godkännandet och oklarheterna kring vilken betydelse detta godkännande egentligen har. För AST-analys av sepsis framstår ASTar som en bättre maskin än Pheno system, men Accelerate Diagnostics har en stor fördel av att vara före på marknaden och kunna erbjuda fler test. Dessutom kan Q-linea verkligen förvänta sig konkurrens av Astrego Diagnostics om båda bolagen får sina produkter godkända. Eventuellt köpläge ser jag om Q-linea lyckas teckna flera kontrakt men kursen tappar på kortsiktig besvikelse från marknaden som inte förstår hur mycket sales laggar för företag med den här typen av verksamhet.

Referenser

1. https://www.qlinea.com/en/sepsis/

2. https://www.hcup-us.ahrq.gov/reports/statbriefs/sb204-Most-Expensive-Hospital-Conditions.pdf

3. https://seekingalpha.com/article/4219206-accelerate-diagnostics-axdx-ceo-lawrence-mehren-q3-2018-results-earnings-call-transcript?part=single

4. https://www.redeye.se/live/ls-day-2018#live-ls-18-sal-2 (Tidpunkt 7:17:19)

5. https://jcm.asm.org/content/56/4/e01672-17.long

6. https://www.escmid.org/escmid_publications/escmid_elibrary/material/?mid=52737

7. https://jpmorgan.metameetings.net/events/healthcare19/sessions/23924-accelerate-diagnostics-inc/webcast (slide 13)

8. https://jpmorgan.metameetings.net/events/healthcare19/sessions/23924-accelerate-diagnostics-inc/webcast (slide 15)

9. http://acceleratediagnostics.com/emea/news/accelerate-diagnostics-achieves-ce-ivd-milestone-idast-system-idast-blood-culture-assay/

10. https://seekingalpha.com/article/4068765-accelerate-diagnostics-axdx-ceo-lawrence-mehren-q1-2017-results-earnings-call-transcript?page=2

11. http://acceleratediagnostics.com/news/accelerate-diagnostics-receives-fda-marketing-authorization-accelerate-pheno-system-accelerate-phenotest-bc-kit/